每经编辑 王一鸣    

2015年A股6月中旬至今连续两轮大幅调整令投资者心有余悸，但量化对冲类产品却凭借着稳健的绝对收益、低回撤“逆势而出”，市场的关注度也逐渐向这类机构转移，艾方资产则是在量化对冲领域中的佼佼者，并在由《每日经济新闻》主办的第四届中国上市公司领袖峰会上入选“2015中国十佳私募基金”。

相关数据显示，华宝艾方多策略对冲套利1期基金在2014年取得年化106%的收益，最大回撤在1.35%以内。2015年来艾方多策略产品仍保持正增长，第一季度创下净值连续11周上涨记录；在6、7月发生的大幅波动中，艾方资产的较高净值区间基金产品平均最大回撤为4%，而在5月底成立在股市最高点的对冲基金产品平均最大回撤则仅为1%。欲了解更多股市资讯，请关注每经投资宝微信公众号（微信搜索“每经投资宝”或“mjtzb2”）

上述成绩是如何取得的？量化投资的策略、模型如何建立？在程序化交易的政策调控背景下，哪些策略会受影响？2016年的A股及量化投资如何看待？带着这些外界颇为关注的话题，近日，《每日经济新闻》记者在上海张江专访了艾方资产总裁兼投资总监蒋锴，这位具有10多年量化对冲经验、曾先后供职于华尔街及国内券商自营的业内老兵，为读者分享他的投资理念和多种投资策略。

与外界传统意义上理解的量化对冲基金偏重于数理建模不同，蒋锴认为，基本面研究同样重要。

“这两年华尔街很流行一个词，叫做‘Quantamental’（为‘量化’和‘基本面’的合并词语，即基本面量化），即用统计学的模型来表现基本面的现象。”蒋锴向《每日经济新闻》（以下简称NBD）记者阐述，对于2016年A股，他预计波动率会降低，随着注册制的推出，投资者会更加理性，而理性的市场有更多规律可循，这对量化投资更有利。

多策略降低风险、稳定收益

NBD：您能否介绍下艾方资产的量化对冲模型有哪些？各策略之间是如何结合的？

蒋锴：我们从成立到现在3年半时间，专注做绝对收益的量化投资。前几年，大多数的量化对冲投资基金主要是单策略为主，艾方则是在行业中较早坚持多策略的投资模式，因为A股市场与海外不同之处在于，风格变化很快，市场的微观结构也随之发生变化。

任何一类策略、哪怕在某阶段运行得再好，也不能够完美的适应所有的市场情况和变化；这就要求我们的投资策略、框架对市场有更强的适应性。欲了解更多股市资讯，请关注每经投资宝微信公众号（微信搜索“每经投资宝”或“mjtzb2”）

所以，总结下来采用多策略的方式会比较好，目前主要有：事件驱动策略、分级基金套利策略、量化阿尔法策略、跨期套利策略、期现套利策略等。

整个策略框架从三年前到现在，是灵活变化的。比如最近一年多，占比最大的三个分别是事件驱动套利、分级基金套利和阿尔法策略。三个平均来看，各自占据20%仓位，但配比会灵活做调整，另外40%则是做机动，比如可转债套利、期现套利等。

NBD：能否举例阐述通过上述策略，做到获得稳健收益的同时控制风险？

蒋锴：以事件驱动套利为例，我04年在华尔街刚入行时，就开始做事件驱动。最早在国外来说，更多是关注上市公司的重大行为，套利空间集中在并购、重组上。比如，百威收购SAB米勒，给出的价格比期初股价高出40%以上。

比较经典的事件驱动做法，会有两个判断：1、该收购能成功，但价格比较低；2、也会有投资者认为，由于涉及到反垄断等，可能方案通不过，打算去做空。但这样的机会，是有基金经理主观判断在其中，属于风险套利；就海外市场而言，无风险套利机会很少，即便存在，收益也很低；更多的是做这种风险套利，其中承担的风险有限，获得的收益可观。

到了A股，情况有些不同。在消息宣布之前，股价往往会有异动，可捕捉的机会就相对较少，但还是能发现一些。比如，最近的招商地产，方案出台后的二级市场股价比方案中整体上市后折让20%多。这需要一个判断，买入的前提是，假设方案能通过，实现了整体上市，可以有20%的折价；当然，也有可能会破发。但按我们统计结论，大多数情况下，都是可以盈利，标的价破发是小概率事件。欲了解更多股市资讯，请关注每经投资宝微信公众号（微信搜索“每经投资宝”或“mjtzb2”）

还有如当年参与白云山和广药的合并案例，不足之处在于，类似机会触发缺乏规律性。我回国后发现，A股光是做上述的收购机会，还满足不了基金全年投资需要。所以，在此基础上，做了衍生，即关注常态化的上市公司事件行为，例如，年报预增、上市公司高送转、高管增持、跌破员工持股计划价格、跌破定增价等。

所以，蒋锴认为，我们对于基本面的研究十分重要，对值得交易的上市公司企业行为，一共罗列十几种量化模型，去进行事件驱动套利，也得到了一个非常分散的投资组合，同时再用相应的股指期货来对冲，这个和传统意义上的模型，比如量化阿尔法策略（基于财务指标来选股）相比不同，这两个策略选到的股票组合重合度很低，在很大程度上，达到分散风险的目的。

通过不同角度和维度研发的策略，因为策略之间的低相关性，单一策略的失效不会对整个产品净值产生较大的回撤风险，而在大部分策略有效的情况下，产生的协同效应则能够带来稳定的收益。

金融创新、改革方向未变

NBD：对于今年夏天的A股大幅波动和之后对于程序化交易的监管如何看？量化投资发展是否因此受到制约？

蒋锴：监管规则的一些变化。最近系列的组合拳，征求意见稿等在业内有较大反响，很多朋友包括我在内，都提交了一些反馈意见，也希望管理层在细节层面能够进行一些微调。

调控之后，对量化投资来说，最直接相关的是股指期货，从最早的日内开仓由600手降到100手，再降到现在的10手（套保机构则可另外申请额度提升）。影响主要有三点：1、伴随着流动性下降逾九成，对于开仓股指期货来进行套保对冲的机构，策略容量受到限制，交易成本会提高。

2、程序化交易影响明显，限制后，对做一部分杠杆交易、或者利用计算机程序的辅助来完成交易指令也存在一定影响。欲了解更多股市资讯，请关注每经投资宝微信公众号（微信搜索“每经投资宝”或“mjtzb2”）

3、在调查伞形信托和配资的过程中间，即使一些机构的产品是符合监管部门规定、规范设立的，但也存在被误伤的情况，特别是针对一些量化类的私募产品。

具体来看，对市场来说，偏高频类的机构影响更大。这里有几方面的规定：比如，对日内回转交易的情况，当天开仓、当天平仓，手续费提高一百倍。其次，流动性的明显下降，再加上对于程序化交易的限制，高频交易就很难开展了。另外，对于期货类策略，比如CTA策略（期货趋势性交易策略）影响也会比较大。

虽然从目前的限制措施来看，对行业都是利空。但程序化交易要出台监管的规则，市场两个月前已有预期。如果规则迟迟不落地，券商等机构还是会很忐忑，比如对于新发程序化交易产品会采取一刀切暂停开户，现在细则出来，定稿形成后，整个行业便有章可循了。

尽管短期来看，量化私募的发展一定程度受到延缓，对量化的某几类策略影响较大。但从长远看，中国的金融创新、改革方向未变。只是发展的步子稍微缓一缓，对于金融工具的理解，比如，股指期权、个股期权等推出，会有重新审视的过程。欲了解更多股市资讯，请关注每经投资宝微信公众号（微信搜索“每经投资宝”或“mjtzb2”）

NBD：明年A股的做量化对冲基金会如何？年化收益率是否会降低？

蒋锴：打个比方，整个市场的定价偏差，总量是一个固定的值，比如每年市场中可被套利的利润假设是5000亿元，原来由不同类别的机构来分享。现在因为监管规则的变化，某些类型策略无法展开，所以，剩下的投资策略和机构还是可以分享这块蛋糕。但是参与的人少了。或许到了2016年，也许量化对冲领域情况有所好转，竞争没有这么激烈了，（利润）空间又有，交易秩序趋向正常。所以，我们还是保持相对乐观的态度。

其实，大家需要去适应一种新常态。一方面，当市场都去参与的时候，做量化对冲的收益或许不会这样高，比如今年上半年量化对冲产品的年化收益率可达30%或以上，这其实并不正常。放眼海外市场，比如美国，这几年量化基金的年化收益率仅为7-8%。中国的收益率则过高。

另一方面，可能跟整个宏观的环境有关，无风险利率下行、资产配置难度加大。所以，大家之前一直习惯于房地产信托一年有13%多的收益，现在则降至7-8%。随着利率的下行，我们在做无风险套利的过程中，收益率不一定跟无风险利率成线形关系，但是成正比。

我们预计，常态来看，未来一两年，量化对冲的基金收益率从年化15%-20%可能下调至8%-12%；但是，中国股市的特点是阶段性会有爆发性机会，收益也会超预期。像我们在2013年就认为14年的套利机会会下降，当时判断依据最主要是市场同类的机构越来越多。所以，2014年上半年套利交易很难做。但到了2014年下半年，我们一下做了50%-60%的收益，这也是出乎意料的。欲了解更多股市资讯，请关注每经投资宝微信公众号（微信搜索“每经投资宝”或“mjtzb2”）

所以，未来也不排除类似情况的出现，那对于量化对冲来说也是较好的环境。

最大风险在于模型失效

NBD：量化投资最大的风险是什么？

蒋锴：在于模型的失效风险。比如，碰到千股跌停或者很多股票停牌，那就无法正常交易了。

作为量化对冲基金，我们的优势是不会随波逐流。更多地是冷静地去观察市场中有没有套利机会。另一方面，可以借助模型、计算机程序来对过去长时间的历史数据进行分析，这些数据可以是宏观的、也可以是微观的市场交易状况。对规律性的数据进行总结之后，就形成一个庞大的样本库，以这个来预测未来的数据。

这其中的核心的假设就是未来的市场和过去的市场有一定的关联度，如果未来的市场跟过去完全不一样，那在之前采集再多的样本也无法预测未来。比如像7、8月份股市的大幅波动就是如此，跌幅可能08年或者其他年份也有过，但是下跌的方式不一样。在过去也没有采集过类似样本，这个时候，要靠模型看了6、7月份的数据来预测8月份的市场怎么走，就无法预测了，预测的结果也是错的。

还有一个误区是，有观点认为量化的产品是无风险，这不正确。应该是，量化的产品是风险收益比比较高的产品，比如买入股票型基金，承担20%的风险，收益是30%，收益比风险是1.5倍的关系。我们尝试去做的事情是投资人承担5%的风险，获得20%的收益，收益风险比是4倍，但并不意味着不承担风险。欲了解更多股市资讯，请关注每经投资宝微信公众号（微信搜索“每经投资宝”或“mjtzb2”）

NBD：那么碰到7、8月份市场的大幅波动，如何应对？

蒋锴：艾方当时也是采取了一些措施，把基于历史规律的统计套利模型从7月开始都暂停了，更多的是采取基于常识判断的策略来做，比如股指期货的期现套利，比如其到每个月的第三个星期五，都会收敛，这不取决于历史规律，而是在合约中约定。

在7月初，我们做过传统的股指期货期现套利，就是买现货，卖出股指，因为当时还是正基差。后来到8、9月份开始做多头，因为期指是深度贴水。这其中也体现了我们投资理念上的不同，在市场中，我们当然是希望去找到一些无风险套利，一年哪怕少赚一点，盈利10%-15%都挺满意的。但随着市场越来越成熟，参与者越来越多，无风险的机会趋少，所以我们艾方做投资的时候，愿意去承担一定风险，关键要看风险和收益是不是相匹配。

比如，在9月初做多股指期货，当时股指期货12月份合约，还有3个月就到期了，贴水高达20%。这里的概念是，在三个月的时间里，指数如果下跌20%，我们不赚不赔。指数如果下跌10%，我们还赚10%。指数如果上涨10%，那我们赚30%。欲了解更多股市资讯，请关注每经投资宝微信公众号（微信搜索“每经投资宝”或“mjtzb2”）

在这种情况下，适当做多一部分股指期货，是性价比很高的一种投资。因为要控制风险，我们只拿出10-15%的仓位去开了一些多单去做类似的套利。

A股投资风格会更加理性

NBD：目前是否有新的套利机会？

蒋锴：最近几个月，套利机会逐步变少。有几个原因：1、监管规则的变化。很多传统策略无法做，有个适应过程。2、包括艾方在过去一年也参与了很多套利机会，随着时间的演进，越来越多的机构开始关注到类似机会，就要求我们不断去寻找新的机会。

就像前几年的期现套利，参与者多的话，年化收益率就从20%降到10%再降到5%。除了刚才说的分级基金套利等策略外，我们也是行业里面最早开始做事件驱动套利的，这个还是一片蓝海，相对来说同类做该策略的机构较少。并且注意到，最近半年，越来越多的卖方机构开始来写事件驱动的策略报告，相信未来也会有更多同行参与进来。毕竟事件驱动套利的领域比较大，可以容纳的参与者多。欲了解更多股市资讯，请关注每经投资宝微信公众号（微信搜索“每经投资宝”或“mjtzb2”）

同时，我们也不局限于此，还把视野放到更远的领域。最近在关注的是海外和中国市场的跨境套利机会，比如参与到新加坡A50期指等领域。未来还会在个股期权和股指期权推出后，加大力度参与期权套利机会。

NBD：明年注册制如何看，对量化投资有没有什么影响？

蒋锴：对量化投资来说，注册制推出不见得是利空，伴随着股票供给增加，传统基本面研究的话，工作量可能要成倍增加，相对来说，以模型见长的量化投资优势就显现出来了。

并且，当前的股票大幅炒作，跟股票供应不够是有关系。一旦以后供应放开，包括IPO、定增等。股票价格必然会趋向于理性。

对于理性的市场来说，有更多的规律可循，这样对量化投资更有利。

NBD：对于2016年A股市场如何看？

蒋锴：2016年来看，随着无风险利率进一步下行。带来的变化，一是理财产品收益率的下降。对于股票来说，如果基本面不发生变化的前提下，是利好，因为股市的市盈率经常会用无风险利率的倒数来衡量。由于市场前期调整比较充分，其次投资者风险偏好会降低，杠杆也在降，所以明年预计波动会降低。欲了解更多股市资讯，请关注每经投资宝微信公众号（微信搜索“每经投资宝”或“mjtzb2”）

从风格来看，呈现更加多元化的趋势，目前市场给予创业板等成长类股的估值较高，低估值的蓝筹股则关注较少。但当无风险利率下行的时候，会有一些增量资金比如银行理财资金、外资流入股市，对大秦铁路、宁沪高速等股息率较高的蓝筹股来说，就会有资金愿意长期配置。

所以，以后的证券市场越来越多元化，也会带来A股投资风格更加理性。

结论就是，2016年市场波动不会特别大，另外一方面，随着注册制的推出，投资者则会更加理性。

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