来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/195109476）

（报告出品方：招商证券）

1. 养老金融产品发展概况

1.1. 国内养老金融资产发展历程

回顾过去三十年，我国养老保障体系逐步从单一基本养老保险保障发展为三支柱的 多元化养老保障模式。在此同时，养老金融体系的发展对养老保障体系的完善起到至关 重要的作用。截止到 2020 年末，当前国内养老金融资产规模超过 12 万亿，成为国内资 本市场尤其二级市场的核心力量。

养老金融资产的发展现状：

第一支柱：当前国内养老金融资产中最主要的构成部分为基本养老保险资金，当前 城镇居民养老保险资金基本实现了省级统筹，且从 2016 年开始各省结合未来养老 资金的收支情况，对于部分结余资金委托社保理事会进行管理投资，截止 2019 年养老基金的受托规模已超过万亿；

第二支柱：近年来企业年金新增企业和职工速度逐步放缓，企业年金逐步由快速发展期转向平稳发展，但职业年金的入市成为第二支柱资金近年来新的增长点；

第三支柱：2018 年税延型养老保险产品及公募养老 FOF 产品的推出，意味着养老第三支柱的构建起步，经历近三年的发展，截止 2021 年二季度，公募养老 FOF 产 品数量超过百余只，成为最主要的产品形式。

1.2. 第二支柱养老金融产品

第二支柱企业/职业年金的投资行为伴随年金资金规模、年金组合数量的增加，养老金产品的重要性日益显现，逐步成为企业/职业年金最为重要的配置 工具。

所谓养老金产品，是指由年金投资管理人发行的、面向企业/职业年金基金定向销 售的年金基金标准投资组合，可以理解为专门用于企业/职业年金基金配置的私募金融 产品。养老金产品并非企业年金计划成立初期就推出，而是在 2012 年，因考虑提升业年金基金的投资运营效率，归集年金组合资金而推出的产品方案。

截止到 2020 年年末，养老金产品整体规模达到 1.51 万亿元，企业年金实际运作规 模22.1万亿，养老金产品规模占整体企业年金资金规模比例超过60%1。可以看到自2019 年起，养老金产品的规模获得快速的增长，究其背后两方面因素导致： 一方面来源于年金组合投资思路的转变，逐步从组合混合资产投资转向资产配 置投资模式，因而养老金产品从单一资金归集功能向资产配置工具功能转变；另一方面，随着投管人对产品资产配置关注度的提升，以及受托直投业务的展开，养老金产 品的配置需求也进一步提升。

1.3. 第三支柱养老金融产品

关于养老第三支柱体系的建设，公募基金、保险、银行等金融机构都积极参与提供 了多样化的养老金融方案，分别对应公募养老目标基金、税延型养老保险和商业银行养 老理财产品等。其中公募养老目标基金的推出时间最早，市场关注度最高，重点对养老目标投资基金的发展现状进行梳理。

从政策导向来看，公募养老目标基金的推出，是为了完善国内第三支柱养老投资体 系的构建，尤其是为满足个人投资者的养老投资需求。结合养老目标基金持有人数据来 看，2018-2020 年间个人投资者占比分别为 71.4%，70.8%和 74.7%，体现了为个人养老 投资服务的目标要求。

截止到 2021 年二季度，当前公募养老 FOF 数量达到 122 只，整体规模达到 802.14 亿元，目标风险和目标日期基金的发行数量接近，但当前规模上目标风险基金明显占优，主要是目标日期基金策略相对复杂，因此个人投资者仍需 一段时间来接受生命周期投资的理念。

进一步对 2020 年以前成立的养老 FOF 产品规模、规模变动情况进行梳理， 可以看到市场对低风险低回撤的产品有更高的投资需求。从分类统计数据可以看到，产品规模及变动情况对基金复合收益的敏感度不高，但均对产品回撤有很高敏感性。回撤 控制在 3%以内 FOF 产品，基金平均规模、整体规模均更大。可以看出当前阶段，低波 动低回撤的稳健养老产品仍是市场投资者的核心需求，低风险稳健型养老产品实质上部 分承担了理财产品替代的功能。

2. 养老 FOF 产品的资产配置

考虑到公募养老 FOF 产品的信息披露相对完善，半年报、年报披露完整的组合持 仓信息，且产品估值信息的更新更为公允及时，因此首先对养老 FOF 产品的 资产配置行为进行观察梳理。

2.1. 产品持仓特征

首先尝试统计不同类型养老 FOF 产品在大类资产层面的配置情况。从统计数据来看总结两点结论：第一，相对于多资产配置，当前养老 FOF 产品更强调股债配 置，QDII 和商品基金的配置总权重不超过 2%，QDII 产品中主要为港股基金，商品基 金主要为黄金 ETF；第二，直接股票投资策略在 FOF 产品中逐步流行，包括股票策略、 打新策略等。

2021Q2 全部养老 FOF 产品的基金持仓情况可以总结以下三点结论：

第一， 股票型基金的投资中主动、被动基金的占比相当。从投资逻辑来看，主动基金 的筛选更强调获取选股 alpha，被动基金具备更好的 beta 执行功能，更好应用于风格及 行业配置策略当中；

第二， 混合型基金具备相当的投资比重。典型如灵活配置型基金和偏债混合、二级债 基，反映出部分 FOF 更强调从策略配置、而非资产配置的视角进行产品构建；

第三， 另类产品中量化对冲基金关注度较高。反映出相对 QDII，商品等另类资产， FOF 管理人更偏好 alpha 资产。

2.2. 产品资产配置

2.2.1. 股债配置

考虑到养老 FOF 产品可以通过直接投资股票、股票基金、混合型基金、可转债等多种方式获得权益资产的风险暴露，而基金持仓信息披露频率低、且数据穿透难度大， 因此更强调通过净值回归的方式跟踪基金的权益仓位变动情况。

通过构建模拟组合的方式，跟踪评价其仓 位择时在收益、回撤控制和风险调整后收益层面，相对战略配置组合的改进情况。

一方面，从权益配置中枢来看，稳健型 FOF 产品的权益风险暴露权重从 12%-32% 不等。从仓位调整幅度来看，可以发现不同养老 FOF 产品的权益仓位调整策略存在显 著的差异化，最典型的可以观察到两类方案：第一再平衡策略，权益仓位上下波动幅度不足权益仓位 20%，反映出相对严格的再平衡投资偏好，且幅度管理较严；第二激进择时策略，权益绝对仓位的增减达到 10%-15%， 占权益仓位比例超过 50%，体现出相对明显的择时偏好；

另一方面，从仓位择时策略的效果来看，主要有三点结论：第一，仓位择时的效果主要体现在降低回撤上，多数产品的回撤相对持有策略而言，回撤都有降低，超过半数 的产品最终收益回撤比提升；第二，若从收益视角观察，择时策略均体现出一定的负向 收益贡献，与中枢配置相比，产品仓位调整的跟踪误差大致在 1%-3%区间；第三，从风 险调整后收益角度评价，13 只基金产品中有 8 只产品的风险调整后收益得到改善。

2.2.2. 风格配置

同样通过净值回归跟踪稳健型养老 FOF 产品的风格配置情况，并与公募权益基金的风格配置进行对照比较分析。采用基本面 50、、 和 500 成长估值四类风格不同的 smart beta 指数来代表不同类型的风格指数，从当前指数的风格属性来看可以理解为对应、、均衡成长和小盘均衡风格属性。

通过两种方式对不同市场指数进行跟踪复制，一种通过全样本回归的方式， 分析测算区间内市场整体的风格暴露情况；另一种则通过样本外逐期回归动态复制的方 式，观察是否可以通过回归估计的方法跟踪指数。

首先对主动权益基金整体的风格动态变动进行观察：通过静态复制的方法， 2013 年至今主动权益基金在四类风格指数上的暴露权重比例为，基本面 50: ：：500 成长估值=9.3%:12.9%:34.4%:43.5%；通过动态复制的模式，截 止到 2021 年二季度，四类风格指数的最新配置比例为基本面 50：深证红利：创成长： 500 成长估值=15%:9%:43%:33%。

通过回测可以看到，两种跟踪复制方法可以有效的解释普通股票型基金指数的走势， 因而可以通过观察风格指数的权重分布来理解公募权益基金的投资偏好。从整体来看， 公募主动权益基金风格更偏向成长，且近年来成长风格占比进一步加剧，原因在于当前 公募权益基金相对考核基准下，短期交易资金占比过高，更容易导致短期市场的定价失 灵，因而阶段性造成风格表现走向分化甚至极端。

类似的对稳健型养老 FOF 产品的风格配置情况进行跟踪统计：通过静态复制 的方法可以看到，2019 年至今稳健型养老 FOF 基金在四类风格指数上的暴露权重比例为， 基本面 50:：：500 成长估值=18%:17%:29%:36%2；通过动态复制的模式， 截止到 2021 年二季度，四类风格指数的最新配置比例为基本面 50：深证红利：创成长： 500 成长估值=20%:14%:35%:31%。

对比观察可以看到，一方面相对主动权益产品，稳健型 FOF 产品在风格配置上更为 均衡，体现出养老 FOF 产品绝对收益导向投资的特征；另一方面，从风格的变动趋势来 看，养老 FOF 产品在近年来的风格配置层面也逐步增加了成长风格的权重。若基于养老 FOF 产品动态配置的风格权重来构建模拟组合，可以看到在风格极致分化的背景下，养 老 FOF 的风格配置策略相对并不占优。

2.3. 券种久期配置

考虑到 FOF 基金在大类资产层面会直接进行债券资产的投资，同时也会投资公募混 合型基金以及纯债型基金间接进行债券资产的配置，因此对 FOF 产品的券种配置情况进行穿透统计，并结合持券情况计算基金的加权久期。

基于基金规模加权后的统计数据从测算结果来看主要有三方面结论： 第一，当前组合中信用债为主要配置方向，利率债配置比例往往不足信用债的一半，类 比公募基金中的中长期纯债产品，利率债与信用债的配置比例为 35%：65%，相比公募 债券基金产品，养老 FOF 产品信用债配置比例相对更高；第二，从转债配置比例来看， 整体以战术性配置为主，长期敞口比例较小；第三，从组合久期的整体水平来看，长期 趋势上，组合的久期水平在逐步降低，与市场节奏保持一致，这与供给端层面信用债久 期的下降是保持一致的。

2.4. 产品 alpha 投资

虽然 FOF 产品的主要 alpha 收益来源于大类资产配置和基金筛选，但在同类产品排 行压力下，产品管理人也会继续寻求多样化的 alpha 来源以增厚产品收益。结合对养老 FOF 产品持仓的跟踪，可以看到养老 FOF 产品参与的其他 alpha 策略包括：打新、定增、 可转债及各类套利策略等。

基于对新股申购数据库中数据的整理，统计 2019-2021H1 近 3 年来养老 FOF 产品参与打新的情况，可以看到每年参与新股申购的 FOF 基金数量达到了接近 1/3，从 绝对收益来看，2019-2020 年每年基金参与打新的收益贡献分别是 3.08%和 2.64%。

基于对股票定增发行对象数据的整理，统计近三年来养老 FOF 基金参与定增 的情况，并且基于定增价和定增股票解禁价格计算区间的模拟投资收益情况，可以看到 有 7 只养老基金参与过股票定增，且多数获得了显著正向收益。

3. 公募养老金产品的资产配置

3.1. 产品分类与业绩比较

截止到 2020 年年末，不同类型养老金产品管理人的管理规模情况，无论是权益、混合还是固收类产品中，保险系年金管理规模均排名靠前，尤其是固定收益类产品。具体比例来看，保险类、基金类、券商类和银行类年金组合的管理规模分别为 59.2%，33.0%，6.8%和 1.1%。

选取 2018 年和 2020 年两个市场环境完全不同的年份，对不同类型的养老金产品和公募产品的业绩情况进行比较，可以得出以下结论：

一方面，从单资产产品的业绩表现来看，养老金产品（权益或固收）的收益相对公 募产品更为保守。例如，股票牛市环境中公募权益基金表现更为亮眼，而熊市环境中养 老金产品中权益类资产的下跌幅度更小；债券牛市环境中公募固收类基金的表现更好， 而熊市环境下养老金固收类产品的收益表现更为稳健。

另一方面，养老金与公募的混合类产品表现则各有千秋，往往呈现出养老金产品的 下限业绩表现更好，而公募产品的上限空间更大。整体业绩表现的差异，反映出产品在风险偏好上的差异，养老金产品更强调年度绝对收益的保障，而公募产品则仍会优先考 虑相对收益。

3.2. 产品资产配置

考虑到混合型养老金产品在收益风险特征上往往能够满足年金组合的投资需求，因此筛选典型的混合型养老金产品，以代表典型的年金投资组合，并跟踪观察其股 债配置、风格配置和券种配置情况。

首先，在股债配置层面。整体来看，相比养老 FOF 产品，混合型养老金产品的权益仓位中枢略偏低，多数产品的配置中枢在 10%-15%区间，但从仓位调整幅度来看相 对更大，平均加减仓水平达到 10%以上。

对各产品择时策略的效果进行了回溯分析：第一，从收 益贡献来看，多数产品择时策略在绝对收益层面的贡献并不显著，但有接近 1/4 比例的 产品择时对组合有正向的贡献；第二，有超过半数的产品通过择时策略有效的降低了组合回撤，接近半数的产品最终通过仓位调整使组合的风险调整后收益提升；第三，仓位动态调整的组合相对战略配置中枢而言，跟踪误差多数在 1%-3%区间。

部分年金产品面临短期的绝对收益考核和相对排名考核，因而在单个产品的仓位调整策略上显得更为激进。若将混合型养老金产品作为一个整体，可以观察到整体产品的平均仓位呈现出相对典型的追涨杀跌特征。

其次，观察混合型养老金产品的风格配置，可以看到整体风格配置上更为均衡，以 2017Q3 至 2021Q2 为测算区间，整体区间内，样本混合型养老金产品在四类风格层面 的配置比例基本接近，基本面 50：：：500 成长估值= 27%: 24%: 22%: 27%， 而同区间内公募普通股票型基金的风格配置比例则更为明显偏向成长；观察最新 20201Q2 的风格配置情况，测算结果基本面 50：深证红利：创成长：500 成长估值= 15%： 34%：28%：22%。

整体来说，相对养老 FOF 产品，养老金产品在风格配置层面体现出更为均衡分散 化的配置偏好，尤其是价值、红利风格在养老金产品的风格配置中仍占据较高比例。当 然，近两三年来看，在风格极致分化背景下养老金产品的风格配置策略并不占优，2017 年年中以来，普通股票基金指数年化收益 19.62%，稳健型养老金产品的风格配置方案 下年化收益为 11.71%，自 2020 年以来相对收益层面不占优。

最后重点对混合型养老金产品的券种配置情况进行观察分析。与养老 FOF 产品明显不同的是，养老金产品中对成本计价类产品的配置。相对市值计价产品，成本 计价产品净值无波动风险，能够有效降低组合的波动风险，尤其在利率熊市中降低了组 合的回撤风险；但劣势在于需要承担流动性风险，对资金久期有要求。

无法直接跟踪测算成交计价类产品各期的到期收益率情况，但考虑到固收型养老金产品中，有两大类四种成本计价类产品，通过跟踪相应产品的逐年业绩情况，即可有效了解不同类型成本计价产品的收益情况。

进而继续使用回归的方式测算混合型养老金产品大类资产配置情况，回归变量中，权益资产继续使用四类风格指数，市值计价固收资产使用利率债、信用债和可转债指数，成本计价固收资产则使用基于固收养老金产品编制的存款/银行理财指数和非标指数。

通过回归测算可以看到券种配置中，成本计价类产品的比例在 40%-60%区间， 同样的利率债配置比例显著低于信用债。同时整体转债的配置比例不高于 5%。

4. 稳健型养老产品资产配置参考方案

一方面，考虑到养老金融产品典型的绝对收益特征，强调以预期收益建模为导向，配合组合优化方法，给出绝对收益导向的配置方 案；另一方面，考虑到公募养老金融产品受制于相对收益比较的困扰，给出绝对收益+相对收益的综合配置方案，尤其在风格配置环节，强调基于市场当前的风格配置 权重出发，结合风格指数的相对估值水平进行动态调整，形成最终配置方案。

4.1. 绝对收益导向配置方案

在绝对收益导向配置方案当中重点关注三方面的内容：

1. 大类资产收益风险建模：针对现金类资产、成本计价固收、市值计价固收、权益类 资产在未来三年的预期收益进行建模测算，针对关键资产给出乐观、中性和谨慎三 种不同情形的预测结果，除此之外也对大类资产的波动率和相关性情况进行预判；

2. 细分资产盈利估值的比较：重点针对 A 股的内部风格，盈利估值的情况进行比较， 进而进行适度的风格动态配置；

3. 组合优化方案：结合预期收益风险的参数，在给定风险限额（设定目标波动率）基 础上，测算多情景下的最优配置策略，得到最终配置建议权重。

组合的优化目标设置为三年期限下组合预期风险调整后收益最大化， 而约束项设定为组合整体目标波动率设定为 4.5%，以及其他相应的政策约束条件。养 老产品组合的回测区间为 2016Q1-2021Q2，在回测区间内产品年化收益 5.21%5，最大 回撤为 3.83%，若以滚动发行式测算产品的三年年化收益区间为 4.2%-7.1%。若考虑投 资组合中添加成本计价类资产，产品的年化收益为 5.32%，最大回撤 3.52%，成本计价 产品的纳入有利于提升组合收益降低组合最大回撤。

4.2. 绝对收益+相对收益导向配置方案

与纯粹绝对收益导向配置方案不同的是，在考虑相对收益考核情景下淡化对大类资产预期收益的测算，因而中性的资产配置、风格配置更多是基于市场当前的实际 配置情况出发来设定，在此基础上结合对大类资产、结构风格的估值水平观察进行动态 调整。

具体的组合配置方案设计流程如下：

1. 股债配置：以 15%权益+85%固收作为参考组合，在此基础上结合估值水平进行动态调整；

2. 风格配置：以市场的风格配置为基础，结合各风格指数的相对估值进行调整；

3. 券种配置：以 30%利率债+70%高等级信用债的形式进行再平衡配置；

4. 久期配置：结合到期收益率水平和期限结构进行利率债的动态配置。

按上述模式构建的绝对收益组合，同样回测区间为 2016Q1-2021Q2，区间年化收益 6.36%，最大回撤 3.66%，同样实现了较好的风险调整后收益，且有效实现了每年的正 收益目标。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源：【未来智库官网】。

四家国有大行、五个试点城市，备受瞩目的特定养老储蓄产品有望年内面市，西安成为试点城市之一。

今年以来，商业养老金融业务布局速度加快，在个人养老金制度持续推进背景下，继养老理财产品试点扩至十地区、专属商业养老保险试点扩至全国后，特定养老储蓄试点也已拉开帷幕。第三支柱养老金融产品的再次扩容，进一步满足了人民群众多样化的养老需求，为不同风险偏好客群养老资金投资开辟了新的渠道。

养老储蓄VS普通存款 期限更长 利率更高

近日，中国银保监会、中国人民银行发布《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》，自2022年11月20日起，由工商银行、农业银行、中国银行和建设银行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市开展特定养老储蓄试点。试点阶段，单家试点银行特定养老储蓄业务总规模限制在100亿元人民币以内，试点期限暂定一年。

华商报记者从银保监会官网了解到，特定养老储蓄产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，产品期限分为5年、10年、15年和20年四档，产品利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率。储户在单家试点银行特定养老储蓄产品存款本金上限为50万元。

特定养老储蓄与一般的银行储蓄产品有何不同？据专家介绍，与一般的储蓄存款相比，特定养老储蓄产品5至20年的产品期限，契合长期养老目的；产品类型包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，满足不同储户资金需求；利率略高于大型银行5年期定期存款挂牌利率，适合风险偏好较低、对流动性要求不高、追求固定收益的群体，未来还可能享受税收优惠；单个储户在单家试点银行每人限存50万元，有助于让更多储户参与养老储蓄试点。特定养老储蓄业务兼顾普惠性和养老性，产品期限长、收益稳定，本息有保障，可满足低风险偏好居民的养老需求。

对投资者来说，最关心的除了资金的安全性以外，就是能获得多少收益。由于养老储蓄本质上仍是储蓄产品，再加上存款保险政策，资金安全毋庸置疑。利率方面，以工商银行为例，记者查询该行手机银行得知，三年期及五年期整存整取挂牌利率均为2.75%，而根据起存金额不同，三年期及五年期整存整取最高年利率可至3.15%。

有银行业内人士表示，普通定期存款、大额存单以及储蓄国债在内的产品，最长期限均为5年期，养老储蓄10年期、20年期品种的定价依然缺乏参考标的。一般来说，存款期限越长利率越高，在近年来存款利率持续走低背景下，养老储蓄较长的产品期限可以提前锁定利率，获得稳定收益，产品的长期收益率表现及收益的稳定性正是吸引客户的核心优势。

政策支持 金融机构加速布局养老金融赛道

近年来，随着我国人口老龄化趋势逐渐加深，居民养老压力进一步增大。据了解，我国养老保障体系包括三大支柱。第一和第二支柱分别为政府主导的社会基本养老保险以及单位主导的企业年金和职业年金，第三支柱则是由个人主导的个人养老金，包括商业养老保险和其他金融机构提供的养老金融产品。围绕第三支柱养老体系建设，我国在养老理财产品试点、专属商业养老保险试点、养老目标证券投资基金等方面相继出台一系列政策助力养老金融发展，包括银行、理财公司、保险公司、基金公司等在内的金融机构积极布局养老金融赛道，第三支柱养老金融产品供给逐渐丰富，产品规模不断扩容。

今年4月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，对我国多层次、多支柱养老保险体系建设具有标志性意义。“意见”明确，个人养老金实行个人账户制，参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元，投资范围拓展至银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等多种金融产品，投资者可根据自身风险偏好自主选择。

今年5月，银保监会发布《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》，支持和鼓励银行保险机构依法合规发展商业养老储蓄、商业养老理财、商业养老保险、商业养老金等养老金融业务，向客户提供养老财务规划、资金管理、风险保障等服务，逐步形成多元主体参与、多类产品供给、满足多样化需求的发展格局。

今年6月，证监会就《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》向社会公开征求意见，标志着个人养老金投资公募基金向前迈进了一大步。征求意见稿提出，个人养老金投资公募基金，拟优先纳入养老目标基金，未来进一步扩充产品范围。作为养老第三支柱的重要补充，公募基金养老产品目前以养老目标FOF产品为主，截至今年6月底，全市场已累计有195只养老FOF产品，规模合计1057亿元。

认购踊跃 多款养老理财产品蓄势待发

理财公司发行的养老理财产品作为养老金融的新生力量，自首批产品于去年12月发行以来，由于收益相对平稳、业绩比较基准相对较高，受到投资者普遍欢迎。

今年3月，养老理财产品试点范围也由“四地四机构”扩至“十地十机构”。8月3日，中邮理财在养老理财产品第二批试点机构中率先发售首期产品，上线一小时认购额达20亿元，投资者热情可见一斑。8月8日，中银理财首只养老理财产品将在十个试点城市发售，起购金额0.01元，风险等级R2，产品期限为5年，业绩比较基准为5.8%-8%。交银理财首只养老理财产品也将于8月8日发售，据介绍，该产品主要采取低波稳健的投资策略，并配以平滑基金、风险准备金、减值准备等保障手段增强风险抵御能力。此外，农银理财、信银理财等其他第二批试点机构的首期养老理财产品也有望在近期发行。

记者查询中国理财网数据，截至目前理财公司存续的养老理财产品有31只，产品期限均为3年期以上，风险等级除一款产品为三级（中风险）外，其余均为二级（中低风险），业绩比较基准多在5%-8%之间。银行理财人士指出，养老理财产品比储蓄产品、普通理财产品收益更高，具有长期性、稳健性、高收益率、普惠性的产品竞争优势，因而受到投资者的青睐。需要明确的是，养老理财同其他净值型理财产品一样，不保本也不保证收益，业绩表现同样受到市场波动影响，且投资期限较长，投资者需结合自身情况判断是否适合进行养老投资。

充足的资金储备是幸福晚年的重要基础，只有提早规划、从长计议，才有可能收获更为丰厚的回报。养老金融产品蓬勃发展的趋势下，各金融机构的养老产品都有不同的优势和特点，投资者还需关注不同产品的风险收益特征，选择与自身相匹配的养老理财产品。

（投资有风险，本文不构成任何投资建议） 华商报记者 刘方

随着中国的老龄化趋势日益严重和家庭结构日趋小型化，中国的养老途径必然由家庭转向社会，而养老金金融是社会化养老的主要途径

文｜王旭

编辑｜张威 袁满

中央金融工作会议上，养老金融作为“五篇大文章”之一，成为中国积极应对人口老龄化挑战的国家战略。国家金融监管总局随后下发的指导意见中，也明确提出：“养老金融。第三支柱养老保险规范发展，养老金融产品更加丰富，对银发经济、健康和养老产业的金融支持力度持续加大，更好满足养老金融需求。”

养老金融体系包括养老金金融、养老服务金融和养老产业金融三大部分，是以个人养老需求为核心，从国家、企业和个人三个维度建立的立体式养老市场。国外主要老龄化国家养老金融发展的制度体系、特点和发展实践，可以为中国养老金融发展提供参考。

中国一二支柱养老金保值增值

中国人以往主要用养儿防老的家庭代际赡养思维来解决养老问题，西方养老依赖社会。随着中国的老龄化趋势日益严重和家庭结构日趋小型化，中国的养老途径必然由家庭转向社会，而养老金金融是社会化养老的主要途径。

根据全国社保基金理事会、人力资源和社会保障部公布数据显示，截至2022年末，中国三支柱养老金体系总规模14.59万亿，是当年GDP（国内生产总值）的12.11%，参与人数超过10.53亿人。第一支柱规模9.61万亿元，以现收现付制为主，其中社保基金2001年-2022年投资运营平均年化收益率为7.66%，基本养老保险基金2016年-2022年投资运营平均年化收益率5.44%；企业年金投资运营规模2.87万亿元，采用完全积累制，2007年-2022年平均年化收益率为6.58%；职业年金投资运营规模2.11万亿元，采用完全积累制（部分为名义账户），2013年-2022年平均年化收益率为5.29%，以上投资收益均实现了资产的保值增值；第三支柱个人养老金已经在36个城市和地区实施。人力资源和社会保障部的数据显示，截至2024年5月末，已经有超6000万人开通了个人养老金账户。

截至2022年末，中国的三大支柱养老金中一二支柱占比高，第三支柱还在起步阶段。从国际发展来看，养老金替代率是人们在退休后所能获得的收入与退休前薪酬的比，也是反映劳动者退休前后生活保障水平差异的重要指标，一般认为养老金替代率超过70%，可以维持退休前的生活水平。美国的养老金替代率超过80%，澳大利亚和加拿大的养老金替代率超过70%，中国的养老金替代率为56%。

发达国家养老金金融发展较早，整体养老储备规模较大，目前已发展为以个人养老金为主的三大支柱养老金金融体系，具有税收优惠力度大、覆盖范围广、可投资品种多、转账机制畅通、多部门协同推动等特点。其中税收激励政策是推动养老金规模增长的主要原因之一。美国个人退休金账户（Individual Retirement Account简称IRAs）内，通过EET（缴费环节、投资收益免税，领取环节缴个税）、TEE（缴费环节缴税，投资收益和领取环节免个税）等各类税收政策而增速明显。德国个人养老金可以享受政府大数额、高比例退税，没有限制最低限额且有税收递延政策，还可以替代自由职业者的法定养老金，为没有获得第一支柱保障的人群提供补充保障。日本第三支柱也是养老的主要资金支撑，包括个人DC年金计划和个人储蓄账户计划（简称NISA），其中NISA账户的免税投资额为每年120万日元，由于日本资本利得税达到20.315%，所以对NISA账户的免税政策非常有吸引力。

其次，二三支柱养老金之间账户的互联互通，有助于扩大第三支柱的资金池来源。在美国，员工发生工作变动或退休时，可以将第二支柱的养老金滚存至IRA中。根据美国投资公司协会（ICI）2020年的调查数据显示，二三支柱账户资金互转的居民中，70%是由于跳槽、裁员或被解雇，27%是由于退休。

另外，个人养老金可投资范围灵活和投资收益的长期回报，也让居民有意愿长期持有养老金，并间接促进了美国股市的长期稳定发展。美国投资公司协会（ICI）2023年退休市场的统计数据，美国第三支柱IRA投资分别为：共同基金占比43.4%、人寿保险产品占比4.4%，ETF和个人债券等其他资产占比48.7%。再分析共同基金底层资产的配置情况，股权投资占比56%、固定收益投资占比16%，多元资产投资占比18%、现金占比10%。《美国基金业年鉴2023》数据显示，第一支柱的养老金主要投资于专门的政府债券，第二、第三支柱养老金超过一半的比例投资于资本市场。通过美国养老金与标普500指数近年来的数据可以看到，两者同步性非常高。

系统支持：产业和制度完善

多个国家都在通过制度的完善，支持养老产业和养老服务金融的发展。

法国政府施行多种优惠政策推动企业投资养老产业，以对企业税收减免优惠政策为例，若企业满足为60岁以上的老年人提供居家养老服务，则企业增值税减少至5.5%，若满足对70岁以上的老年人提供服务，则相关服务免征企业增值税和社保税。

日本政府组建“银色标志认证委员会”，对服务老年人的企业进行认证，并直接进行管理和技术上的指导，以及税收优惠政策。

荷兰政府对养老服务业进行产业界定、整体规划和指导，建立了符合老年人居家养老特征的标准化服务模式，规定了养老服务的内容。

各国对养老产业的界定有一定的差异性，美国每年最大的养老产业展会之一的Leading Age Annual Meeting& EXPO（该展会每年会有8000多个养老产业企业参会）在2022年的展会参会组织的分类，养老产业涉及家用器具、建筑、教育组织、洗浴系统、计费账务系统、康复训练、通信系统、持续照料服务、保险、退休计划等40余个细分领域。

依据美国为50岁及以上中老年群体发声的非营利组织——美国退休人员协会AARP（The American Association of Retired Persons）2022年发布的《长寿经济展望》的分析和预测，2020年，全球该年龄段人群在产品和服务上的年消费总额达35万亿美元（占全球所有年龄层人群的消费总额的50%），预计该消费总额在2030年、2040年、2050年分别达到52万亿美元，72万亿美元，和96万亿美元（增长趋势如图3），中老年群体构成了全球消费产业的核心。

养老产业离不开完善的制度体系的支撑，尤其是金融体系的支持。具体来看：一是由政府、公益组织和私营机构组成的多层次养老服务体系。政府资助包括对老年住房补助、医疗补助和居家养老项目补助，同时政府积极出台法律及财税政策引导养老产业的发展，通过减免税收等措施减轻养老产业企业的负担。另外，非营利性的老年照顾机构和一定数量的义工队伍，为居家老人提供膳食和护理服务，也构成了对政府和商业机构有利的补充。

二是开发养老产业金融支持工具，保证了养老产业发展的规模化和规范化。房地产信托投资基金（REITs），是养老地产的主要融资方式之一；国外很多上市公司，也有多家以养老地产和康复为主业的上市公司，通过资本市场直接融资获取发展资金。

三是特色养老产品和养老投顾服务，让个人有能力支付养老费用。融资类养老金融产品主要以住房反向抵押贷款、住房反向抵押养老保险为主，近年由于对市场风险、长寿风险、道德风险等方面的考虑，住房反向抵押贷款的发展日趋谨慎，反向抵押贷款采用利率可变的比例有所增加；投资类养老金融产品是近年来发展最快的养老金融领域，如养老目标日期基金、ESG投资、多元化增长基金等，产品品类极为丰富；财富管理类依托保险、银行、基金等金融机构发行的养老产品，依托成熟的投顾服务，迅速发展起来。

中国养老金融的四点建议

很多发达国家已经进入中度甚至超级老龄化阶段，也已经积累了一定的养老金融实践经验、反思和启示，这些也将为中国养老金融的发展提供更多参考。

一是进一步完善二三支柱的税收激励政策。二支柱方面，建议将企业缴费部分免收企业所得税的比例从目前的5%，提升到8%，与企业缴费上限比例保持一致，同时目前中国尚未在未征收资本利得税的情况下，对年金投资收益部分在领取阶段不征税。

此外，在领取阶段，建议将二三支柱养老金领取额度纳入个人免征额，降低领取阶段税负。三支柱方面，建议将领取阶段3%征税，改为缴费阶段3%征税，能够避免投资收益部分征税；同时，对于中低收入人群、灵活就业人群等全程免税，提升税收优惠政策的普惠性和吸引力。应该允许个人在转换工作或退休时，能够把第二支柱账户内资金自愿转换到第三支柱账户，提升企业和个人缴存积极性。

二是整合个人养老金信息账户与资金账户功能。建议将信息账户与资金账户的注册流程合二为一，在用户注册资金账户的同时，自动完成信息账户的注册，实现账户信息的一体化管理。通过这种整合，用户将能够在统一的平台上管理自己的养老金账户，无论是查看账户余额、跟踪投资表现，还是进行资金的转入转出操作，都能在一个界面内完成。这种一体化管理不仅提高了账户管理的便捷性，也增强了用户对养老金账户的控制力和透明度。

三是打通养老产业和养老服务金融发展的梗阻。

首先，要建立养老产业标准规范，建议养老产业分类统计标准和相关目录，完善数据信息共享机制，及时梳理养老产业企业、项目的目录，有助于为金融机构支持养老产业发展提供信息服务。

其次，为养老产业提供财政金融支持。养老产业大多面临周期长、盈利难但前景广阔的共性问题，前期需要政策通过财政贴息、减免税费等政策支持，在降低企业投融资成本的同时，也便利企业得到信贷支持。

再次，建立完善养老产业融资信用体系。可以探索建立专门的养老产业融资担保机构、养老产业贷款风险补充基金等，为养老产业和企业提供信用增级。

最后，充分发挥直接融资的作用，引导社会资金投资养老产业，与金融机构信贷、债券融资等互相交融，共同支持发展养老产业和服务金融。

四是鼓励更多资管机构推出更多优质的养老金融产品，提升长期投资的比例。在投资范围的拓展上，建议各资管机构纳入与产品风险偏好相适应的大类资产，以实现资产配置的优化和风险分散。在研究与策略开发方面，建议各资管机构加大对企业、个人养老金产品的投研力度，增加产品的养老属性，开发出与养老资金长期积累、跨期支付、保值增值等特征相契合的投资策略，为客户提供更为稳健、长期的养老金融产品选择。

（作者就职于中国中信金融控股有限公司；编辑：张威、袁满。此篇文章为作者个人观点，与所在单位无关）