数据来源：Wind

如图所示，经过建仓期后，上图收益曲线中的该产品收益水平平稳上升，且收益率高于中债-总财富指数，下图净值曲线中的该产品虽然在某些时刻较沪深300指数收益低，但净值曲线更平滑。该产品自2018年6月成立至今，平均月度回报1.17%，最高单月回报4.64%，运行以来最大回撤-1.95%，2019年完整年度收益率12.39%，证明通过大类资产配置，可以有效降低组合风险，提供较单类资产指数更为稳定和出色的收益表现。

二、信托公司设立TOF产品的可行性

TOF产品作为标品业务转型方式之一，能够发挥信托制度功能，扬长避短，具备现实可行性：

（一）具备委托人适配性

固收类TOF产品底层资产80%以上为债权资产，与信托产品客户的收益风险偏好相适应。认购基准为30万元，期限灵活，能拓展广泛的客户群体。净值型产品每日公布净值，严格控制回撤，与非标产品到期后有可能本金收益全部损失的风险，更有利于委托人接受打破刚兑，弱化心理预期冲击。委托人通过信托层面的资产与风险重组，间接参与投资收益更高的产品，同时获得双重管理人风控服务。

（二）避免全流程团队建设

信托公司将业务重点放在交易前端的策略定调、管理人遴选、子基金组合，以及交易后端的风险监控、估值预警、公告分配等关键节点，投中具体交易依托子基金管理人成熟的投研团队、信评体系、交易流程。特别是债券二级市场交易95%以上为场外交易，TOF产品在不降低风险管控标准的同时，节约了信托公司标品投资全流程建设成本。

（三）具备信息共享优势

固收类TOF产品中，有大量底层债权类资产是城投债，以及房地产企业的ABS，该类资产主体与信托公司非标融资主体有一定程度上的重合。信托公司可以充分利用与政府平台及地产客户的合作基础，在子基金管理人成熟的定量研究报告和白名单券库基础上，利用自身实地尽调优势，通过非标业务取得的一手信息，形成非标业务与标品业务的信息互联，对比印证。

（四）具备全要素配置牌照优势

采取“固收+”策略的固收类TOF产品，20%其他资产是信托公司依托牌照优势发挥想象力的空间。目前市场上主要的“固收+”策略包括：定增、股票、可转债、打新、国债期货、股指期货，未来还可以在非上市股权投资基金、非标转标的ABS/ABN、贵金属、农产品等多方向进行尝试，捕捉市场机会，充分发挥信托牌照横跨货币、资本、实业三大要素市场配置资产的全牌照优势。

（五）有利于品牌建设

信托公司作为母信托受托人，是与子基金管理人无关联关系的第三人角色，完全站在投资人角度考察标的基金。委托人投资TOF产品可以选择熟悉和信赖的信托公司，认可其主动管理能力，节约委托人对于每个标的基金的研究成本，容易形成长期、稳定、持续的理财习惯，提高客户体验，提升客户粘性，也可以作为家族信托等长线财富管理业务的配置品种，有利于信托公司的品牌建设。

三、信托公司开展固定收益类TOF产品的模式选择

根据信托公司在母信托层面管理职责的不同，本文将固定收益类TOF产品分为服务类TOF产品和主动管理类TOF产品：

1、服务类TOF产品

服务类TOF产品是指母信托为实质被动管理的TOF产品。其主要特征是在信托文件中直接约定投向的子基金产品、投向的固定比例等具体资产配置组合，委托人指定并认可投向的固定子基金产品的相关商务条款及风险，或是在母信托中直接设置投资顾问，由投资顾问决定信托投向多个子基金的时机及投资比例，信托委托人指定并认可该投资顾问所有决策及相关风险，信托公司仅承担事务管理类职责。

服务类TOF产品在目前成立规模中占绝大部分。鉴于银行庞大的销售网点及客户群体，市面上规模较大的服务类TOF产品由银行上柜，向行内的私人银行客户销售，银行在选择信托公司和基金管理人时具有较强的话语权，或是由子基金管理人推荐客户认购。常见的服务类TOF产品一般只针对一家基金管理人的单只或多只子基金，信托公司作为资金募集端与资管产品端之间的联结，主要承担投后风险监测、预警、信息披露、收益分配等事务管理类作用。这种母信托具有通道性质的TOF产品，相应的信托报酬水平较低，竞争也相对激烈。

服务类TOF产品满足了银行高净值客户的信托理财需求，多个TOF产品可以投向一个子基金，基金投资人数不穿透，在不提高单一客户资金门槛的同时做大子基金管理规模，发挥了募集资金功能，信托公司还为委托人进行投后监控以及事务管理服务。但在子基金管理人和基金产品的遴选上，没有完全发挥出资产分散配置功能，可以作为信托公司单纯扩大标品管理规模的现实选择，也可以作为向主动管理类TOF模式转型的过渡。

2、主动管理类TOF产品

主动管理类TOF产品是指母信托为主动管理型信托产品：在资金端，信托公司作为受托人，构建以自有客户为主的资金池，对流动性风险进行管理；在资产端，信托公司作为投资人，通过进行宏观经济分析、政策分析和市场分析，对投资策略定调，判断资产未来的市场走势，有针对性地对子基金的管理人、产品经理团队等进行筛选，组合配置符合入池标准的基金产品；综合资金端委托人风险偏好，提供相应的纯固收或“固收+”策略的TOF产品进行匹配。

主动管理类TOF产品是真正发挥信托公司主动管理能力的产品模式，其主动管理内容主要涵盖以下几个方面：

1. 制定投资策略

投资策略分为三个方面：大类资产配置策略、大类资产中的具体品种、以及对市场时机的选择。首先，例如TOF采取固定收益类产品是纯固收策略还是“固收+”，“固收+”策略中更多配置稳健类信用债基还是含权债基，直接决定产品的风险及收益；其次，大类资产下每个资产细分的品种选择，例如债券资产作为底仓资产时，偏好利率债还是信用债，城投债还是产业债，国企债还是民企债，股+债模式中主要配蓝筹股还是成长股等，投资品种决定了寻找子基金的方向；最后，根据基本面、政策面、资金面分析，择时择机制定和调整投资策略。例如近期股债双市下跌，可转债降温时，含权债基和可转债型基金净值会回调，可以增加纯债基金配置比例维持稳定收益，保留少量含权债基把握股市结构性机会。

2. 对基金管理人的调查

基金管理人包括公募基金管理人、私募基金管理人、券商资管管理人及保险资管管理人等，对于管理人的尽调主要包括：权威评级、业内口碑、股权结构、管理规模、历史业绩、踩雷情况、风控制度、风险预案、人员结构、决策机制、投研能力、人员稳定度等方面进行调查，实力雄厚、发展稳健的基金管理人对基金运行的平稳健康起关键性作用。

对于交易策略，基金管理人也有各自的风格，有的主要采用持有到期策略，就需要关注管理人流动性管理能力，有的擅长频繁交易策略，就要重点关注信评和交易团队管理，有偏好高信用等级债券增厚杠杆，也有偏好适度降低评级，有偏好投向合作多年的民企债，也有选择下沉城投债层级，下沉城投债时有的是选择区域下沉，也有选择层级下沉。受托人对管理人分析逻辑的认可，投资策略的认同，管理能力的信任决定了后续子基金池的建设。3. 对子基金的筛选

对子基金的筛选一般包括定量和定性两个方面：定量方面，对基金经理的同类管理基金进行历史业绩分析，包括该基金长期、中期、短期业绩，同类基金同期对比分析，底层资产持仓情况等，从中分析其投资风格偏好和收益稳定程度；在定性方面，通过与基金经理的访谈，了解其投资的逻辑，对市场的理解，惯用的风控手段，产品的获奖情况，操作经验等，再以历史业绩检验是否与其投资理念吻合。

需要注意的是，在分析子基金定性分析时，使用的是历史业绩，这时要对历史业绩进行归因分析，分辨在取得良好业绩时基金经理的操盘能力成分和市场环境上行的影响成分，同时注意在市场下行时该基金的最大回撤等净值稳定程度指标。如果相同市场条件下，因市场条件导致业绩表现出色的基金要合并计算权重，避免因策略趋同导致组合分散程度的降低。

4. 产品结构的设计

在产品设计时，可以在母信托层面设置风险补偿机制，留存部分超额业绩作为风险保证金，在一定程度上降低净值波动造成的收益损失。如果是投向已成立的子基金，若基金本身已经积累一定的风险保障金，或者建仓时机适宜，配置了预期收益率较高的底层资产，可以作为优先考量因素。

如果是投向新成立的可定制基金，可以要求管理人自有资金跟投及在子基金层面设置安全垫，双层安全垫可以更好地形成风险缓释作用，同时激励基金管理人做好净值管理。投资限制方面可以根据信托公司自身风控标准进行细化，增加投资禁止及黑名单，设置信托公司书面指令调出满足一定认定标准的底层风险资产的权力，规避子基金管理人对其自身管理的的风险资产进行腾挪和接盘，还可以增设净值保护条款，例如子基金需要在满足一定收益率后再投资权益类资产并严格控制回撤等。

5. 运行中的风险监控

严格遵循母信托及子基金产品在成立时对投资风险进行的监测要求，包括集中度限制、投资品种类别和评级的限制、投资禁止、单日最大回撤、预警线、平仓线、久期控制、杠杆率控制、公告条件、触发提前终止情形等。每个工作日的净值核算、底仓监控、指标控制，是防止超越合约约定进行违规投资的主要风险控制手段，为委托人提供优质的投后管理服务。

6. 绩效评估与动态调整

对子基金的绩效评估，决定子基金是否继续留在投资组合中，以及子基金的权重变化，评估内容包括子基金对整个TOF产品业绩的贡献度，与风险暴露程度是否相匹配，子基金运行策略是否有重大调整，子基金底层资产合并计算集中度是否超限，各子基金之间相关性是否过高等，确保投资组合达到优势互补，获得长期稳健的投资收益。

固收类TOF产品顺应信托行业的转型方向，强调信托公司精细化管理能力，对人员素质也提出了更高的要求。与非标业务相比，此类产品对市场上的各种影响因素反应更为迅速，直接反映为产品的净值波动，信托公司不仅需要对宏观经济、政策动向有长期跟踪，对大类资产及细分品种有深刻理解，还需要对市场时机有敏锐判断，对资产配置有充分把控。此外，还需要进一步加强与银行、券商、优质的公募和私募基金管理人的合作，在资金端和资产端搭建更多的合作渠道，为委托人提供更加优质的服务和更为丰富的产品选择。

来源：华 鑫 信 托

作者：高 菲

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