文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 王剑

　　理财子公司的设立，有多方面意义，很重要的一点，是让资管业务与自营业务进一步分离，从组织机构上增加理财的独立性，从而助力于理财业务打破刚兑、回归本源的目标。

　　10月19日一早，还没开盘，主要金融部委领导发言给市场鼓劲。其中，银保监会说《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称“财子新规”）制定完毕，现正式向社会公开征求意见。

　　回顾文件的历程

　　我们先大概回忆一下过去一段时间，事情是这样的：

　　（1）2017年11月（金融去杠杆正如火如荼中，众机构正被按在地上摩擦），万众瞩目的“资管新规”公开征求意见，这是大资管行业的纲领性文件。内容与此前的媒体报道版本有所不同，显示出前期的内部征求意见环节，已在修改。此次公开征求意见，市场反响很大，提的意见很多，看得出来，有些意见的背后是刚兑之心不死。

　　（2）2018年4月（受内外因素影响，股市已见顶回落），“资管新规”正式颁布实施。跟公开征求意见稿相比，对资管产品的投资操作有所灵活，但改动不算太大。

　　（3）2018年7月（股市仍在下行，大盘自高位已跌去20%左右），“资管新规”配套补丁颁布，对一些细节加以明确，并对过渡期内的一些做法给予宽松，以保证过渡期平稳。同时颁布的还有银保监会的“理财新规”（征求意见稿）、证监会专户资管新规（征求意见稿）。

　　（4）2018年9月（股市仍在下行），“理财新规”完成征求意见，正式颁布实施。修改不大，但银保监会也给予剧透，银行通过理财子公司开办理财业务的，很多地方有另行规定，且较银行通过内设部门开办理财业务要宽松。于是，大家都在憧憬着理财子公司管理办法（模仿基子公司简称，暂称“财子新规”，这个叫法较为吉利）。

　　（5）2018年10月（10月以来股市恐慌性快速下跌），“财子新规”终于公开征求意见。

　　可见，监管层稳步推进银行理财向资管的转型，但也考虑到市场的波动，节奏上有所调整，以希望尽可能实现平稳过渡。

　　意义：理财子公司玄机

　　理财子公司的设立，有多方面意义，很重要的一点，是让资管业务与自营业务进一步分离，从组织机构上增加理财的独立性，从而助力于理财业务打破刚兑、回归本源的目标。

　　而且，金融下设独立子公司开办资管、理财业务，也是海外的通行做法，国内券商、保险行业也已这样操作，收效较好。

　　然而，对于从业人员本身而言，如果是真正有能力、有意愿从事资管、理财业务的，那么应该是欢迎分设独立子公司的。因为，在此前，由内设部门操作时，理财业务对于总行而言，并不完全是一门独立的业务，并不完全是以经营价值最大化为导向，很多时候是沦为总行操作、粉饰业务与监管指标的工具。比如，通过理财业务实现某些资产的出表，藏匿不良资产或投向不合要求的资产，从而美化了资本充足率、不良率、存贷比等多项指标。因此，理财已不完全是一项价值最大化导向的业务，而是一种行内的调表工具。

　　其实，出表并无问题，银行调节资产负债结构何错之有？但是，佯装出了表，其实仍由银行承担这些资产的风险，给理财客户实施刚性兑付，这才是问题所在。监管层多年来一直在致力于让理财回归资管，但收效甚微。

　　因此，理财改由独立子公司运作后，能够很大程度上破解上述问题（能不能100%破解倒也未必），使理财经营团队获取一定的独立性，更大程度上转向价值最大化目标，从而有助于理财业务真正回归代客资管的本源。

　　值得关注的具体规定

　　从“财子新规”的具体规定来看，理财子公司的业务规则比银行内设部门开办的理财业务有明显宽松。其中，有些内容在9月“理财新规”的答记者问中，银保监会已给出剧透。

　　从“财子新规”上看，银行开设理财子公司的门槛较低，没有规定多少规模以上或什么监管评级以上的银行才允许，因此大大小小的银行几乎都能开办子公司，有利于大家都从事这项业务。

　　不过也有点遗憾，从股东要求上看，要求是银行、金融机构或达到一定门槛实力的企业，就把员工持股的路堵了。

　　在具体业务操作上，市场比较关注的几点是：

　　（1）理财资金买股票

　　理财子公司发的公募理财可以直接入市投资股票，不用嵌套。但有集中度要求，全部公募理财产品持有一个股票不得超可流通股票的15%。而此前中证登已发通知解决了理财产品的开户问题。

　　“理财新规”不允许银行内设部门发的理财产品去买私募基金，也不允许做委外时找私募管理人合作（AIC下设的私募基金除外）。而理财子公司允许私募产品委外给私募基金管理人，但对私募基金管理人给出了详细的条件，包括登记满一年、无不良纪录、有三年以上连续的历史业绩等。这对私募行业而言确实是一个利好。

　　（3）其他细节

　　销售端：理财子公司的理财产品可由银保监会认可的其他机构代销（银行理财只能银行业机构代销）； 不设销售起点（银行理财为1万元）。这些调整便利于产品的销售，有利于扩大规模。

　　投资端：与银行理财相比，理财子公司的理财产品投资等操作上更加灵活，可设分级产品；非标占比要求为35%，再无占全行总资产4%的规定（因为已独立于母行）。

　　除了上述几点外，不要忘记，“资管新规”“理财新规”中的各项规定，理财子公司也要遵从。

　　(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2015年7月加盟东方证券研究所。)

文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑

金融严监管是一条痛苦而正确的路

对于金融严监管是不是影响居民消费的问题，我们需要理一理思路，把问题分解为两个环节：一是金融整顿如何影响货币供应量，二是货币供应量如何影响消费。

理清这两个问题，需要严谨的货币金融分析方法，可能不是简单看一堆同比增长率就够的。

我们重点分析2017-2018年，也就是金融严监管的年份。

一、金融整顿影响货币供应量

我们使用老口径的M2作为货币供应量，以便剔除新计入M2的（非银行持有的）货基的影响。货基不是来源于货币派生，不能使用货币派生的方法分析。

2017-2018年，M2同比增速分别为8.1%、7.0%。可见，2018年货币供应量大幅下降，毫无疑问，这是金融整顿的结果。但我们需要更详细一点，了解金融整顿是通过哪些业务造成这一影响的呢？

我们将上述同比增速分解到M2的各派生来源：

以上算法为：先把当年全年的M2增量，分解到上述各渠道，得到每个渠道的增量（数据来源本公共号前面有报告详述）。再把每个渠道的增量，除以上年末的M2余额，即可得到上表中的数据，即分解到各渠道的M2增速贡献。注意，上述贷款是加回了被专项地方债置换掉的部分，以体现完整的信贷派生货币量。

结论非常明显：2017-2018年M2增速快速下滑，主要是银行收缩了各种SPV投资（包括投放非银资金、投资于资管产品等）导致的。因此，是2017年以来的一系列金融严监管措施，遏制了银行表内投放非标、SPV投资等业务，导致M2增速下滑。

注意，这里仅指银行表内业务，表外理财是不会派生M2的，所以，“资管新规”跟M2增速下滑并没有太直接的关系。但总有些人亡“资管新规”之心不死，一遇事就提它来背锅。

而其他信贷、财政等渠道，投放基本正常。债券、外汇占款则本身就没多少贡献。

因此，2017-2018年的金融严监管，遏制了银行的SPV投资，造成了货币增速下滑，这是显而易见的。

二、货币增速下滑影响消费

为分析住户部门的现金进出，我们需要结合这一部门的资金进出情况。一般来说，住户部门有以下资金进出渠道。最后，全部所有这些渠道的净差额，会形成该部门全年的“存款+手持现金”增量。

住户部门的资金流入，来自①收入（是指从其他部门的收入，比如企业、政府。从其他个人获取的收入不改变整个住户部门的资金余额）、②净融资（主要是银行贷款）。

住户部门的资金支出，主要去向③消费购买，包括消费品、耐用品（同样，也只统计向其他部门的购买）、④金融投资（通过资管产品对外投资）、⑤实业投资（开办企业或向企业出资）。其中，个人直接购买企业发行的证券应该算到⑤，而个人向企业获取投资回报或退资则体现为⑤里的负数。

④和⑤要区别开来的原因，是因为资金去了⑤会形成企业存款，但去了④则未必，而是先形成非银存款（资管产品在银行的存款），资管产品再投资出去时，再形成其他存款形式（比如投给企业，则最终也形成企业存款）。

当然，还有一些零散的因素，我们就忽略处理了，比如个人购买外汇、购买政府债券、取现等，也会影响个人资金余额。由于电子支付技术发达，取现越来越少，因此我们对取现因素也忽略处理。

然后来看数字（2018年，万亿元）。

2018年，个人部门从银行获取了7.4万亿元贷款（②），最后形成的存款增量是7.2万亿元。两者基本相等。换言之，①≈③+④+⑤。

即，住户部门从政府、企业那领到的收入，在购物、金融投资、实业投资中，几乎如数支出了。注意，这里只是说明这几个项在数字上刚好相等，并不是说住户把贷款得到的资金存了下来，同时把收入资金全部支出了出去，现实中，不同类别资金的用途没有一一对应关系。

金融投资主要包括银行理财、公募基金等资管产品，缺乏完整的数据。但从银行理财年报数据来看，个人理财余额2018年全年下降6200万元，而个人货基则可能增量在2万亿元以上，外加其他一些资管产品，我们预计④约2万亿元。于是：

①≈③+2+⑤

因此，购物支出③为：

③≈①-2-⑤

③又包括消费和购买耐用品（房子、车子），那么：

消费=③-购买耐用品≈①-2-⑤-购买耐用品

这是我们推导出来的重要公式。在收入①既定的情况下，个人部门的消费受上式制约。

遗憾的是，目前没有任何权威部门公布过⑤相关的数据，即个人投资开办企业的资金支出（也包括个人购买企业发行的证券，但这应该不是主体）。因此，上述公式到这里为止，我们已很难作进一步测算。

上述分析流程同样适用于分析企业部门，本文就不展开了。

三、补充分析

虽然缺失⑤的数据，导致上述测算过程中断。但是，依然可以做一些定性的逻辑分析。

2018年的一个重大情况，就是金融严监管，导致银行压缩了SPV投资（包括投放非银资金、投资于资管产品等，这里资管产品包括同业理财、基金或券商的专户、公募基金等），从而回笼了M2，使M2同比增速很低。

银行SPV投资的资金最终流向，一是在债券的二级市场中交易。比如银行购买一个资管产品（比如债券投资专户），参与债券二级市场投资，这也会派生一笔M2，计入非银存款。但2018年非银存款仅增加1.7万亿元。同时我们还注意到，银行理财存放银行的资金（计入非银存款）减少了1.8万亿元，而货基也有增长1万亿元以上（注意前文提及个人货基增加2万亿元以上，说明其他机构在赎回货基），这些都会影响非银存款。但从这些线索来看，非银存款变动并不是特别大，所以，这一类资金流向不是银行SPV投资的主流。

那么就该关注银行SPV投资后资金的另一个流向，即通过非标或债券的形式流向企业，形成企业存款，再通过企业的发工资（①）、向个体户购买（①）、分红（⑤的负数）等行为，部分流向个人。因此，银行SPV投资的大幅收缩，造成这些企业的非标或债券融资受阻，必然间接造成这些向个人支付的行为受阻，导致个人的①变小，即影响个人收入。那么对消费的影响肯定是不利的。

但对于⑤的分析，我们没有数据可供形成结论。可能是经济不景气，老板们觉得经营企业无利可图，因而收缩了投资，体现为⑤变小甚至是负数，于是反倒导致个人存款增加。当然，也有可能是企业融资受阻，资金周转困难，导致一些老板不得不给企业追加资金，导致⑤变大，那也肯定影响消费。

当然，我们最后的结论，金融严监管对消费肯定是有不利影响的。但是，我们依然不能否认的是，金融严监管是一条痛苦而正确的路。