理财业务作为商业银行转型的重要业务板块，近年来发展势头迅猛。从业务体量上看，目前多家国有大型银行和股份制银行理财规模已经超过10000亿元，年均复合增长率保持在40%以上，与传统信贷业务相对缓慢的增速形成鲜明对比。在这些亮眼的数据背后，银行理财资产配置面临严重的优质资产稀缺，起源于2015年下半年的资产荒现象并未得到缓解，理财产品收益率仍存下行趋势。另一方面，银行理财业务面临的经营环境正在悄然发生变化。宏观层面的经济结构调整、供给侧改革、利率市场化基本收官、金融监管政策调整等，以及微观层面的信贷需求减弱、不良资产暴露等，均不同程度缩减了银行理财业务的利差，为可持续发展带来冲击。这决定了银行理财特别是资产配置继续依靠传统的模式，将不可避免遇到规模与发展的瓶颈。因而，从形成稳定业务模式并实现可持续性发展的角度考虑，银行理财需要厘清现有的资产配置逻辑，并积极布局创新和转型。

 

 

对于资产管理机构而言，大类资产的配置能力是其核心能力。国内外的很多研究已经得出结论，在资产配置、择时和择券这三个影响投资组合收益的因素中，资产配置的重要性最为突出。商业银行理财业务的资产配置大致分为战略性资产配置和策略性资产配置两个步骤。前者是根据投资收益目标、风险管控、流动性管理和政策要求等，确定理财资金在主要大类资产间的配比，包括非标资产和标准化资产。后者需要银行根据自身对宏观经济和金融市场的理解，对投资组合进行管理，实施再平衡操作。目前，我国商业银行理财业务的资产配置具有一些特有的逻辑关系。

 

 

考察一下目前银行理财产品的资产端，同存、货币市场工具、债券和非标资产在内的固定收益类资产占据了主流地位，即便是权益类资产的配置也大多采取明股实债的交易结构。实际上，国内银行理财资产的90%以上配置于固定收益类资产，权益类资产成为点缀。长期以来，商业银行理财强调高收益固收和类固收资产的配置，尤其是债券和融资类债权资产。虽然这与银行传统信贷业务特点和信用风险管理优势一脉相承，但毕竟不是资产管理的真正内涵。过于注重债券和非标资产的配置，容易受到经济周期波动的冲击，导致理财业务规模出现增长乏力。从另一方面而言，固定收益类资产本质上增加企业资产负债表压力，推动造成企业、政府、金融市场加杠杆，与国家降低经济整体杠杆的政策不符，也难以满足实体经济多样化的融资需求。

 

另外，监管层从政策层面鼓励净值型产品研发，提倡平衡预期收益率产品与预期收益率产品的发行结构，要求商业银行理财资管业务回归本源，将投资产生的风险过手给投资者。从远期来看银行理财业务面临摆脱表外信贷属性，回归资产管理本质的压力，需要在资产配置上创新理财资金的投资方式，合理摆布固定收益和权益投资的比例。

 

 

银行理财固定收益类资产配置当中，标准化的债券资产是主要投向。目前，部分银行审批风控部门对债券投资施加不少限制。例如投资某些特定类型债券需要占用企业授信，要求配置券种持有期限定位于中短期限，以及行业和集中度限制等。往往债券中的ABS、项目收益券、私募债、非公开公司债、可转债等面临这类限制。银行理财普遍对配置这些券种要求较严格，例如ABS只能购买优先档，项目收益债限制特定行业和客户选择等，投资范围受到较大限制。目前债券市场正处于2015年债券牛市以来的相对低潮时期，普通信用债收益偏低和信用风险事件多发并存，增加了投资获取高收益的难度。银行理财应拓宽债券的投资视野，减少标准化固定收益资产的各种限制，把具有投资价值的标的作为补充投资品种，增厚投资收益。

 

此外，国内银行理财在固收类标准化资产投资策略方面，主要以被动组合策略为主，债券类资产普遍持有资产到期为，借以追求长期相对稳定的收益。而对于利用市场波段性机会进行交易则较少涉足，主动性投资策略不足。银行理财应积极把握货币政策的松紧节奏和市场交易情绪，探索交易型组合投资。具体而言，理财资金进行债券配置，应在完善投资研究等基础设施的基础上，五湖四海精选个券，研判市场变化，预测未来收益率波动情况，主动进行投资组合管理，盘活存量债券资产池，以便提高组合收益。

 

 

目前，商业银行理财资产配置中资本市场类资产主要有股票质押式回购、定增、二级市场配资、打新股等类型，范围仍限于传统成熟的业务领域。而对于一级市场股权投资类业务、PE投资业务、新三板投资等资产配置，限于监管和政策限制配置比例不大。从银行理财业务的发展来看，对资本市场进行业务布局和投资管理是战略性方向，全方位拥抱资本市场必将成为银行资产管理的选择。从这个层面来考虑，资本市场类资产配置需要提倡资本市场全产业链的概念，将业务覆盖多层次资本市场，把相对前沿的股权融资、并购重组、资产证券化等多样化资产纳入资产配置篮子。

 

商业银行理财资金参与资本市场投资，防范市场剧烈波动的风险是需要考虑的重点，尤其是市场风险，这与传统的债权类非标资产有很大差异。银行理财这块业务的风险防控主要采取在产品端设计优先次级结构，投资端设置预警平仓线等措施来进行，本质上也属于被动的风险防范，市场风险管控手段相对不足。目前对于市场风险管理已经有一套技术手段，包括设置风险量化的VAR、风险限额等，用精细化的方式计量理财组合乃至整个理财业务的市场风险，国内金融市场上也出现了不少风险缓释和风险对冲工具。从积极管理风险的角度出发，需要商业银行将其使用于资产管理业务。2008年全球金融危机后，国际上主要资产管理机构采取基于风险预算的风险平价模型来指导其资产配置，借助其追求更具效率的风险分散和更稳定的投资收益。商业银行理财资管需要借鉴这些新的技术理念和技术手段，提前识别风险，进行风险计量和风险缓释，借之以管控平滑市场波动，稳定投资收益。

 

 

银行理财产品刚性兑付的事实，一定程度上增加了理财资金配置国内资产的冲动，毕竟本土市场相对熟悉，且中国经济过去十年的高速增长提供了高收益率资产的现实基础。在此背景下，银行理财业务缺乏大力拓展和配置境外资产的动力，全球化布局相对不够。随着我国经济模式逐渐成熟并与国际接轨，长期来看国内资产的收益率将会呈现下降趋势，最终收敛到一个相对成熟市场经济体的平均水平。鉴于此，银行理财弥补境外资产配置的短板，增加全球资产配置，通过设置境外资产管理分中心等机构，加强与国际金融机构的合作，分享全球投资机会并进一步分散投资风险似乎是终极选项。目前，我国对于跨境资金流动设计了QDII（合格境内机构投资者）、RQDII（人民币合格境外投资者）、QDLP（合格境内有限合伙人）、QDIE（合格境内投资者境外投资）等机制，为理财资金走出去创造了良好的条件。商业银行理财业务通过产品创新，以产品来撬动资产配置，通过产品设计来打通境内外投资的转化渠道，将在岸和离岸市场结合起来进行资产配置将是未来的必经之路。

 

 

商业银行理财业务过去的发展轨迹更多是借助于传统信贷的溢出效应，通过监管套利打通不同市场之间的分割来实现较高的投资收益，导致大类资产配置上对于非标资产依赖程度高。随着利率市场化、人民币汇率改革、经济增长减速、企业融资需求下降、监管体制改革等逐步推进，理财业务将面临新的挑战。遵循国际上先进资产管理机构的经验，需要对商业银行理财业务的资产配置进行逐步的专业化改造，促使其真正发挥资产管理业务的特点和优势。

 

 

从一个较长的时间来看，固定收益类资产仍旧是银行理财资产配置的主要方向。鉴于商业银行有着覆盖广泛的网点，有大量的客户经理与客户进行各种联系互动，能够快速了解企业的经营管理情况，天然对于信用风险的管理有优势，将固定收益类资产作为资产管理的“压舱石”有其合理性。以固定收益资产配置为主，增加增强策略，要求精选优质的固定收益资产作为理财资金的打底资产，包括风险能够与收益匹配的精选个券，以及高收益的非标资产，同时减少配置流动性差和低评级的信用债，以此建立起足够的收益安全垫。考虑安全垫主要是基于银行理财客观上需要配置相当规模，能够带来长期稳定收益的资产，通过降低整体资产组合的再投资频率并稳定投资回报。

 

固定收益资产增强策略要求以固定收益资产作为底仓资产，再搭配一些弹性资产构成大类资产配置体系。增强策略部分可以分为两个层面。一是适当减少持有到期策略，增加交易性策略，实行积极的投资组合管理。二是增加投资标的范围。可以选择一些市场价格弹性高的券种，例如当下正在力推的不良资产证券化品种、债转股品种，具有多种金融属性的债券类品种，国企并购重组类融资资产等进行基础资产配置。同时主动适应新的市场形势变化，扩大投资范围，积极探索二级市场权益类投资，名股实债的资本工具等，通过引入多样化投资品种去获得更多超额收益。

 

 

随着国企混合所有制推进，国内企业走出去，并购重组市场蓬勃兴起和境外中概股等回归，理财资金的长期股权性投资机会凸显。银行理财需要从过去的融资角色向投资角色定位过渡，探索进行股权性投资业务。逐步将权益类资产投资理念贯穿于产业基金、并购、类资产证券化等业务之中，把握经济转型、去产能、去杠杆过程中涌现出的各类机会。目前银行理财权益类资产常用的结构化设计模式和类固收策略，对资本市场的介入仍不够深入和多样化，可将量化投资策略、指数投资策略、MOM模式等应用于权益类资产投资，扩展资本市场投资的深度。

 

目前，与资本市场相关的资产投向和投资方式层出不穷，例如股权收益权投资就有非上市公司股权收益权、直接股权投资和股权投资基金份额等形式，理财资金可以采取多种模式对接。可以是自己做直接投资一级市场并购、一级半市场的定增和公募基金产品，也可以与外部机构合作设计相关投向的结构性产品。多层次资本市场投资，除了投资A股二级市场高分红、低市盈率、低波动率、业绩增长稳定的优质股票，目前的新三板和各地方政府的区域性股权投资市场也蕴藏着许多投资机会，理财资金可以采取跟投或建立合伙制股权投资基金的方式参与。但鉴于银行理财类固收的特点和刚性兑付短期内难以打破的事实，开展这类业务需要在尽可能保本的前提下丰富投资策略，包括探索完善风险管控手段等，这一过程应该循序渐进。

 

 

十八大之后，我国提出了许多新的国家战略。例如“一带一路”，混合所有制改革，供给侧改革等。与此同时，人民币加入SDR货币篮子，沪港通、深港通、沪伦通等机制的推出和设计使我国资本市场的对外开放程度不断提高，股市、债市和大宗商品市场与国际市场的联动加强。面对这些新的经济金融环境，商业银行理财资金的资产配置应该拓宽视野，抓住大类资产轮动带来的机会，通过自主管理、合作管理、委外投资等多种方式积极参与国际金融市场，设计投资各类金融市场的产品满足客户的差异化需求。前期银行理财投资中资银行美元优先股、外币债券、人民币点心债的成为市场热点，银行理财应该以这些资产的投资为起点，开启资产配置全球化的大门。当然，对于尚处于起步阶段的理财资产配置全球化而言，初期不可能面面俱到每个市场每个品种，也存在需要试水市场的问题，这个时期可以借鉴FOF等投资模式进行。此后商业银行应该根据自身的比较优势，敦实投资研究、风险管理措施、组合管理技术等基础设施，建立起对于具体市场的分析和判断，逐渐培养对市场的理解和认知，从而实现理财资金的全球化资产配置。

（作者单位：中国建设银行资产管理部）