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首先，本文讨论了什么是价值和价值创造。其次，本文利用分析法，以和为例，分析了价值创造，比较了他们与其他银行的区别。最后，本文讨论了关于、未来银行业的思考。

本文整理自北京大学光华管理学院陆正飞教授的演讲。

陆正飞

北京大学光华管理学院会计系教授

博士生导师

教育部长江学者特聘教授

一、 价值和价值创造

首先，需要明确什么是价值、什么是价值创造。一般而言，公司的价值等于未来现金流的折现，未来现金流等于利润加上折旧和摊销。其中折现率的选取是至关重要的。从短期来看，折现率的变化影响不大；但从长期来看，折现率小小的变动都会造成巨大的影响。

对于价值创造，则需要关注两个方面的问题，即做大未来现金流和控制风险，特别是后者。以建筑业为例，建筑业普遍负债率高，这主要是来自甲方的推动。在建设时，房地产开发商要求建筑公司进行垫资。而建筑公司往往没有足够的资金，需要在市场上融资。同时，建筑公司应收款居多。这就导致建筑公司财务风险都较大。

二、商业银行估值

为什么银行的利润非常高但是银行股的估值却普遍较低？原因是当下银行已到达发展的高峰、处于最好的状态，在这种情形下市场对银行未来的预期自然不会高，认为传统商业银行的前景不乐观。

2.1 为什么这么“红”

基于分析模型中各个影响因素的对比，本文发现在2007年至2011年发展较好。首先，如下图，民生银行的ROE从2007年的倒数上升到2011年的前三，与第一第二几乎没有差距。而且其销售利润率波动很小、处于上升状态，在2011年达到35%。

图 1：各银行的ROE对比

其次是资产周转率，从中下的水平上升到了第一。同时，中间业务净收入占营业收入比例也从中等上升到第一。这就决定了民生银行在2007年到2011年间的不断增长。

图2：各银行资产周转率对比

图3：各银行中间业务净收入占营业收入比例对比

最后，2013年的业绩也发生回落，ROE下降，这一阶段的主要原因则是其权益乘数的下降。

2.2 为何脱颖而出

再对比中农工建四大国有银行，可以发现脱颖而出。2012年至2016年，建设银行的ROE一直保持在较高的水平；2012年至2014年处于第二，仅次于，2015年后升至第一。

具体而言，首先如下图，从销售利润率来看，四大银行四年间都处于下降的状态。2012年，最高达到54.83%，第二达51.29%。到2016年，工商银行仍然位于第一，但是已经下降至44.57%，升至第二，建设银行36.95%位于第三，最后。

图4：四大银行销售净利率对比

其次，在资产周转率方面，一直都处于第一，下降幅度较小，四年间仅从3.5%下降到3.08%。以2.92%位于第二，2.77%第三，2.71%位于最后。

图5：四大银行资产周转率对比

最后是权益占总资产的比例，四大银行四年间都处于上升状态。2012年和都处于第一，紧随其后。2016年，中国银行和工商银行并列第一，建设银行位于第三，最后。去年，农业银行大量增发股票，导致风险较大。中国银行则是海外业务较多，受汇率影响较大。

图6：四大银行权益/总资产对比

所以，综合以上各个因素，比其他银行发展相对更好的原因可能是，其中间业务发展较快，较为激进一些，杠杆倍数也比和大。此外，工商银行和建设银行有着较好的客户基础。

2.3 盈利和风险

具体分析银行的风险，根据风险是否可控，可分为表内风险和表外风险。表内风险主要是信用风险，有贷款不良率和拨备覆盖率，还有债券投资和同业投资。表外风险主要来自理财。

首先，不良率高低可以反应资产质量，拨备覆盖率大小则反应会计的稳健性，可以分析这两个指标的水平值以及每一年的变化值。

其次，在债券投资方面，大多采用成本计量，浮亏在利润表上不会体现，但规模非常大，只要有浮亏就会损害着价值。另外，银行业间还存在着大量的同业投资，这种投资占总资产之比在五大银行最低，在股份制银行则高一些，在城商行最高。另外，从上市银行投资结构来看，重点需要关注的是非标债券投资。这在股份制银行和城商行中占比都非常大。股份制银行和五大行相比，利润水平更高，但是风险也更大。因此对股份制银行进行估值时，选取的折现率也应更高。

最后是理财，下图是2016年理财余额与表内总负债之比，整个银行业平均为17.23%。可以看到，国有商业银行和农村金融机构占比较低，其中农村金融机构主要是因为社会信誉不好，理财产品风险太大。理财发行最多的则是股份制银行和城商行，对理财更加依赖。但是理财为他们带来巨大利润的同时，也带了很大的风险。我们通过实证研究发现，商业银行吸收存款越难，商业银行通过发行理财产品募集资金也越多；商业银行吸收存款越难，商业银行发行的理财产品收益率越高。理财确实可以提高盈利水平，回归结果呈现正相关。但实证结果也显示，理财产品发行越多风险越大。所以总体而言，很难说银行价值是上升了还是下降了，需要考虑收益的上升能否弥补风险。

图7：理财余额与表内总负债之比

进一步的，如何理解盈利与风险之间的关联性？下图为2013年到2017年国有四大银行的主要业绩与风险指标变化累计值的比较。可以看到五年间，和ROA累计变化值一样，累计减少最少，累计减少最多。ROE累计变化值中，建设银行累计下降30.29%较少，工商银行累计下降34.53%最多。非息比累计值只有建设银行略有上升，其他银行均下降。虽然数值不大，但这一指标提供的思考方向非常重要。净息差累计值则是建设银行下降最多，工商银行下降最少。单就净息差这一指标来看，工商银行值得“称赞”。但是事实上这可能与银行的风险偏好有关，净息差累计值下降的少，可能面临更大的不良风险。因此，需要将净息差变化指标和不良率变化指标结合来看，才能更好地理解到底是哪个银行创造了更多的价值。本文认为工商银行未必比建设银行创造了更多的价值。尽管工商银行净息差和ROA下降的更少，但其所反映的风险明显比建设银行大。从拨备覆盖率累计变化值来看，建设银行下降的幅度要比工商银行少。在拨备覆盖率计提充分性上，建设银行也要比工商银行好。综合这些指标，本文难以给出确切结论，期望大家能够一起来分析这些矛盾的指标，期望本文能够有助于大家理解风险和价值创造问题。

图8：四大行近五年主要业绩与风险指标变化累计值比较

三、 对传统商业银行的影响

当前，日益兴起，那么金融科技对传统商业银行意味着什么呢？以“度小满”和“聚均科技”为例。聚均科技是聚星集团旗下的一个板块，开展的业务是“上车给钱”，主要是通过科技手段降低和控制信贷风险。传统银行机构需要这样的科技，来解决客户不诚信行为。另一个例子是度小满金融，度小满最主要的功能是帮助商业银行寻找顾客。商业银行只能掌握现有客户信息，难以获得潜在客户信息。而度小满恰好能够获取这些信息，能够通过人的行为信息判断其信用能力。之后再把这些客户推荐给银行，并从银行获取手续费。

这给我们带来的思考是：在世界上大多数行业，生产零售批发等都有分工，但是银行业似乎是个特例，银行业设计的产品直接面向客户。银行业零售业务的“最后一公里”，是银行自己完成还是由金融公司完成会更有效率？或者说，传统商业银行的零售业务最后由度小满这样的公司来处理，对于商业银行的价值创造而言是利还是弊？

从静态角度来看，肯定不利，因为一块业务被其他机构取走。但是，这也使得整个社会更有效率了。当然，也可能存在传统银行收购公司，把这些机构内部化的可能。可见，未来商业银行面临的一个重要挑战将是：如何用科技手段来获取新的客户，而且成本要更低效率要更高。

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